2024 年 4 月 30 日，香港搶先美國三個月推出全球首批以太幣現貨 ETF——華夏、嘉實、博時三間基金公司合共六隻比特幣/以太幣現貨 ETF 同日上市，仲允許實物申贖（in-kind subscription），比美國嘅現金申贖更進取。市場一度憧憬「亞洲加密樞紐」地位——結果首日成交得 約 8,700 萬港元，對比美國同類 ETF 首日幾十億美元。之後一年成交同規模一直徘徊低位——又係「起咗跑道冇飛機」嘅典型。
一、事件還原
2024 年 1 月美國 SEC 批准 11 隻比特幣現貨 ETF，首月吸資百億美元級。香港喺三個月後跟進——而且更進取：唔單止 BTC，仲有全球首批 ETH 現貨 ETF（美國到 2024 年 7 月先批）；仲允許實物申贖，即係可以直接用比特幣換 ETF 份額——呢個設計理論上更吸引現有持幣者。
但首日成交只有約 8,700 萬港元——對比美國 IBIT 首日 10 億美元，差近千倍。之後一年，六隻 ETF 嘅總資產規模一直喺幾十億港元水平徘徊，日均成交有時得幾百萬。彭博同本地媒體都報道咗「雷聲大雨點小」嘅落差。
二、點解咁大爭議
- 「全球首發」嘅虛榮定價：搶先美國三個月——但 ETF 呢種產品嘅價值在於流動性網絡效應，唔係首發光環。美國一開閘，全球資金自然去最大嘅池——香港嘅「首發優勢」三個月後歸零。
- 內地需求嘅幻覺：發行前市場憧憬「內地錢經香港買幣」——但內地 2021 年禁令冇鬆動，互聯通明確唔包加密資產，內地資金根本入唔到嚟。產品設計對準一個唔存在嘅客群。
- 同 VATP 嘅呼應：同虛擬資產交易平台發牌一樣——香港喺產品合規度上領先，但市場容量上輸蝕。兩個加埋睇，係香港「虛擬資產樞紐」策略嘅系統性問題：制度先行、需求未至。
- 管理費定價：香港加密 ETF 管理費約 0.3%–0.99%，美國同類經費率戰打到 0.12%–0.25%——規模細令費率冇得鬥，費率高令規模難做——惡性循環。
三、法例同監管分析
產品層面，香港做咗幾樣監管上嘅創新：
| 設計 | 監管意義 | 實際限制 |
|---|---|---|
| 實物申贖 | 全球首個允許嘅主要市場——技術上連接持幣者同證券市場 | 持幣者多數喺境外，用唔到香港市場 |
| SFC 認可集體投資計劃 | ETF 受 SFO 第 104 條監管，投資者保障跟傳統基金 | 保障跟到規矩，但保障唔到流動性 |
| 託管要求 | 底層幣要喺持牌託管——連接 VATP 生態 | 託管成本推高管理費 |
| 零售可參與 | 散戶可以經證券戶口買幣 ETF——唔使開加密戶口 | 呢個係真正嘅零售亮點，但需求有限 |
監管本身冇大問題——問題係市場結構：ETF 嘅流動性來自兩層（底層幣市場 + ETF 本身），香港嘅底層幣市場已經畀 VATP 限制住（內地客唔准、代幣選擇少），ETF 層再好都係建喺窄地基上。
規 Sir 觀點
加密 ETF 同 VATP 撤回潮係同一個故事嘅兩章：香港喺「合規供給」上屢屢領先，喺「合規需求」上屢屢落空。監管可以造出全球最規矩嘅產品，但造唔到需求——需求由資金流向決定，資金流向由開放程度決定，而香港嘅開放程度被內地政策同國際慣性雙重夾住。呢個唔係話唔應該做——香港需要呢啲基礎設施，等需求嚟嗰日有嘢接。但係每次產品發佈都要管理期望：「全球首發」係公關成就，唔係商業成就。真實嘅指標係一年後嘅日均成交同 AUM，唔係首日嘅新聞標題。
四、合規啟示
- 產品盡調要分兩層：ETF 本身合規性（SFC 認可、託管安排）+ 底層市場質素——香港加密 ETF 前者高分、後者受限
- 流動性指標：細規模 ETF 嘅買賣差價可以好闊——成交前查日均量同買賣價差，唔好淨係睇管理費
- 實物申贖嘅稅務問題：用幣換 ETF 涉及資產處置——稅務處理要問專業意見，唔係「免費」嘅轉換
- 對基金業界：香港係合適嘅產品試驗場——但做商業計劃時，要用「香港市場規模」而唔係「亞洲市場潛力」計數
五、官方來源同報道
| 文件／報道 | 連結 |
|---|---|
| SFC — 認可虛擬資產現貨 ETF 新聞稿 | sfc.hk ↗ |
| HKEX — 虛擬資產 ETF 產品頁 | hkex.com.hk ↗ |
| 《證券及期貨條例》s.104（認可 CIS） | elegislation.gov.hk ↗ |
| Bloomberg — HK crypto ETF launch coverage | bloomberg.com ↗ |
| 經濟日報 — 加密 ETF 成交分析 | hket.com ↗ |