SPAC 制度失敗：為避免錯誤而死

2022 年 1 月 1 日，香港推出 SPAC（特殊目的收購公司）上市制度——比美國同新加坡嚴得多嘅設計：只准專業投資者買賣、集資門檻 10 億港元起、發起人要持牌。目標係「吸引優質 SPAC、避免美國式泡沫」。結果：三年只得 5 隻上市，其中只得 1 隻成功完成併購（de-SPAC）——其他全部到期清算還錢。一個為避免泡沫而設嘅嚴格制度，最終連泡沫都冇機會形成。

一、事件還原

SPAC 係 2020–21 年美國嘅熱潮——一年幾百隻上市，名人爭住做發起人。但泡沫快爆：大量 SPAC 以天價收購未盈利公司，之後股價崩跌，SEC 開始整頓。香港喺呢個背景下推出制度——HKEX 嘅取態係「學美國嘅錯」：高門檻（10 億集資）、嚴發起人要求（要持牌機構）、限投資者（只准專業投資者 PI 買賣）。

結果三年來只有 5 隻 SPAC 成功上市（Aquila、Vision Deal、Interra、Tiger Jade、Everest）——對比美國高峰一年幾百隻，差唔多可以話「冇市場」。呢 5 隻入面，4 隻到期搵唔到目標，按規則清算退錢畀投資者；只有 Aquila 最終喺 2025 年 3 月成功併購找鋼集團，成為香港史上第一單 de-SPAC——但呢單交易本身都幾經波折先完成。

二、點解咁大爭議

• 「為質素而殺死市場」：每個限制單獨睇都合理——PI-only 防散戶接貨、高門檻防劣質 SPAC、持牌發起人防名人玩票。但加埋一齊：冇流動性 → 目標公司唔想用 SPAC → SPAC 搵唔到目標 → 發起人唔想搞。惡性循環由設計當日已經註定。
• PI-only 嘅諷刺：專業投資者本身就係最唔需要 SPAC 嘅群體——佢哋有私募渠道。SPAC 嘅存在價值就係畀散戶參與 pre-IPO 投資；將散戶趕走，SPAC 嘅存在意義大打折扣。
• 「學錯咗嘅教訓」：HKEX 見到美國 SPAC 泡沫爆，以為問題係「太易上市」——但真正問題係「壞交易」。香港嘅方案係令交易難做，而唔係令交易做好——結果係冇交易。
• 機會成本：同一時間新加坡都用類似思路推 SPAC，同樣失敗——但新加坡冇宣傳得咁大聲。香港喺 2022 年大力宣傳 SPAC 做「集資渠道多元化」，結果變成制度檢討嘅尷尬案例。

三、法例同監管分析

香港 SPAC 制度嘅核心規則：

最後一行係最深嘅矛盾：如果目標公司本身已經符合上市資格，點解要經 SPAC 而唔直接 IPO？SPAC 嘅存在價值係畀「未夠班」嘅公司一條路——但香港要求繼承公司完全達標，即係 SPAC 變成咗「帶錢嘅 IPO」，冇咗本身嘅功能定位。

四、合規啟示

• SPAC 唔係「另類 IPO」：對目標公司嚟講，SPAC 嘅價值在於快同確定性——但香港嘅設計令佢唔快唔確定；企業做上市路線分析時要分清楚
• PI 定義要熟：SPAC 限 PI 買賣——PI 嘅定義（800 萬組合/4,000 萬資產）喺呢度係生死線，唔係裝飾
• 制度設計嘅啟示：任何新制度推出，頭一年要睇實際用量而唔係宣傳——SPAC 案例顯示「設計上完美、實務上無用」係真實存在嘅
• 找鋼案例做參考：唯一成功嘅 de-SPAC——研究佢點樣突破制度限制，係理解香港 SPAC 唯一有用嘅教材

五、官方來源同報道